實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率有所上升，金融去杠桿剛剛開(kāi)始，居民部門杠桿率進(jìn)一步上升，非金融企業(yè)部門杠桿率抬頭，政府部門杠桿率有所下降，金融部門去杠桿明顯。杠桿轉(zhuǎn)移旨在糾正杠桿錯(cuò)配，國(guó)有企業(yè)去杠桿乃重中之重。

 

輪國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，去杠桿成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擺脫危機(jī)、回歸常軌的基本共識(shí)。新興經(jīng)濟(jì)體總體上杠桿率不高，因此去杠桿任務(wù)并不緊迫。但中國(guó)不一樣。鑒于杠桿率總體偏高，且近年來(lái)攀升很快，黨中央果斷做出去杠桿的戰(zhàn)略部署。黨的十八屆五中全會(huì)提出“降低杠桿率”要求；2015年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)更是將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一；2017年7月的全國(guó)金融工作會(huì)議再次提出積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。

從剛開(kāi)始只是一般性地提去杠桿，到一年后（即2016年10月）進(jìn)一步提出企業(yè)去杠桿，再到本次全國(guó)金融工作會(huì)議將國(guó)企去杠桿作為重中之重，應(yīng)該說(shuō)問(wèn)題抓得越來(lái)越準(zhǔn)、越來(lái)越實(shí)。

國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心以國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制為基礎(chǔ)，較早估算了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平。截至目前，中心已經(jīng)估算出1996-2016年的年度杠桿率（包括社會(huì)總杠桿率以及分部門的杠桿率）。從2017年開(kāi)始，中心將發(fā)布季度杠桿率，密切關(guān)注中國(guó)去杠桿進(jìn)程。

總判斷：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率有所上升，金融去杠桿剛剛開(kāi)始

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率有所上升。2017年第一季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由 2016年末的 234.2%增加到237.5%，上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)；上升趨勢(shì)較為平穩(wěn)，主要是居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率上升所致(見(jiàn)圖1)。

金融部門杠桿率有所回落。從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端來(lái)衡量，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%。從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端來(lái)衡量，金融杠桿率則從2016年末的由78.1%下降到 2017年一季度的77.3%。這兩種口徑的金融杠桿率，基本上下降了一個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖2）,金融去杠桿初見(jiàn)成效。

通過(guò)國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，自本輪國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢(shì)，只不過(guò)斜率要低于危機(jī)前，也就是說(shuō)杠桿率增速趨緩。與此同時(shí)，危機(jī)以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融去杠桿非常顯著，從2009年一季度的132%跌到2016年的三季度的112%，持續(xù)了7年，下降了20個(gè)百分點(diǎn)。相比而言，中國(guó)金融部門的去杠桿才剛剛開(kāi)始，因此還需要經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程。

各部門杠桿率分析

（一）居民部門杠桿率進(jìn)一步上升。

居民部門杠桿率從2016年年末的44.8%上升到2017年一季度的46.1%，上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，居民部門貸款的同比增速達(dá)到25%，中長(zhǎng)期貸款的增速更是達(dá)到了31%，達(dá)到近兩年以來(lái)的最快增速。主要原因在于隨著房地產(chǎn)交易量的上升，居民住房按揭貸款快速增加。監(jiān)管當(dāng)局顯然已經(jīng)意識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格以及居民部門杠桿率過(guò)快上升的現(xiàn)象，自2016年第四季度開(kāi)始，就出臺(tái)了較為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策。2017年3月份以來(lái)又有眾多省市出臺(tái)限購(gòu)限貸政策，例如北京在3月17日出臺(tái)了史上最嚴(yán)格的房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策。在政策趨緊、房貸限制趨嚴(yán)的情況下，一季度居民加杠桿態(tài)勢(shì)應(yīng)有所抑制，但并未在數(shù)據(jù)中反映出來(lái)，可能是由于：一方面，調(diào)控政策對(duì)房貸的影響或存在滯后效應(yīng)，前期高企的商品住房成交量對(duì)個(gè)人住房按揭貸款仍存在一定的拉動(dòng)作用；另一方面，居民部門加杠桿有可能從一二線城市轉(zhuǎn)向三四線城市。

與此同時(shí)，從新增人民幣中長(zhǎng)期貸款的部門占比看，2017年一季度，居民部門與企業(yè)部門分別占45%和55%，而2016年居民部門加杠桿比較明顯的時(shí)期，新增貸款幾乎全部來(lái)自居民部門。這也在某種程度上反映出居民部門整體加杠桿的趨勢(shì)還是得到了某種程度的遏制。

（二）非金融企業(yè)部門杠桿率上升趨勢(shì)又有所抬頭

非金融企業(yè)部門杠桿率從2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%，上漲2.7個(gè)百分點(diǎn)。2016年非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢(shì)已得到抑制，杠桿率全年僅上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。但從一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，杠桿率的上升趨勢(shì)又有所抬頭。具體來(lái)看，企業(yè)的傳統(tǒng)貸款融資和以信托貸款以及未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的影子銀行融資均有較大的上漲，其中影子銀行融資上漲尤其迅速。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因有三。第一，由于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更為樂(lè)觀，企業(yè)通過(guò)加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿再次加強(qiáng)，使得資產(chǎn)負(fù)債率本身有所提高，從而帶動(dòng)企業(yè)杠桿率的上升。第二，隨著金融監(jiān)管的強(qiáng)化，過(guò)去一些未能統(tǒng)計(jì)進(jìn)來(lái)的企業(yè)債務(wù)融資表面化。第三，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)不大的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速仍高于GDP增速，導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步上升。第四，國(guó)有企業(yè)去杠桿未見(jiàn)明顯起色。自提出降杠桿的工作任務(wù)以來(lái)，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅從2015年9月的66.3%高點(diǎn)輕微下降至 2017年 5月的65.8%，降幅不明顯。

（三）政府部門杠桿率有所下降

中央政府杠桿率從2016年末的16.1%下降到2017年1季度15.7%，下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從2016年年末的22.7%下降到2017年一季度的22.0%；下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；政府總杠桿率由38.8%下降到37.7%，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。

中央政府杠桿率水平短期有所下降，不宜過(guò)度解讀。中央政府債務(wù)主要以國(guó)債為主，而財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行歷來(lái)集中于每年的后三個(gè)季度。從歷史上看，一季度的中央政府杠桿率基本都是趨于下降的。預(yù)計(jì)全年中央政府依舊會(huì)延續(xù)過(guò)去幾年微弱加杠桿的態(tài)勢(shì)。

地方政府債務(wù)微弱去杠桿可能由于：一是與中央政府類似，在于財(cái)政安排的季節(jié)性差異。二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源的進(jìn)一步多樣化，一季度地方政府通過(guò)PPP等方式的非債務(wù)融資規(guī)模有所發(fā)力，將過(guò)去的純債務(wù)模式融資轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的新型融資安排。截至2017年3月末，全國(guó)入庫(kù)項(xiàng)目累計(jì)投資額14.6萬(wàn)億元，其中已簽約落地項(xiàng)目投資額2.9萬(wàn)億元；與2016年12月末相比，分別增加1.1萬(wàn)億元和0.7萬(wàn)億元。三是地方債發(fā)行規(guī)模下降。2017年一季度，各地共發(fā)行地方政府債券4745.05億元，與去年同期發(fā)行量（9554.23億元）相比，減少4809.18億元。這一方面與置換債券規(guī)模減少有關(guān)，另一方面與地方財(cái)政部門主動(dòng)調(diào)整地方債發(fā)行進(jìn)度和節(jié)奏有關(guān)。2017年一季度，地方政府債券發(fā)行利率同比有較大幅度上升，導(dǎo)致地方政府發(fā)債的積極性有所下降。特別是臨近季末，為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等局面，在財(cái)政部的指導(dǎo)下，部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。

（四）金融部門去杠桿明顯

我們采用寬口徑的金融杠桿率。如果從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端來(lái)估算，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%；如果從從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端來(lái)估算，金融杠桿率由 78.1%下降到77.3%。寬口徑金融杠桿率的下降，意味著2017年以來(lái)金融行業(yè)去杠桿初見(jiàn)成效。正確理解金融去杠桿，需要關(guān)注：首先，監(jiān)管加強(qiáng)的確起到了去杠桿的效果。其次，真實(shí)的去杠桿效果要大于我們?cè)诟軛U率數(shù)據(jù)中所看到的下降水平。第三，其他一些指標(biāo)，如銀行同業(yè)存單發(fā)行縮量、銀行間債市杠桿率、股市杠桿率以及銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模等均明顯反映了金融部門杠桿率的下降。第四，金融去杠桿在短期內(nèi)縮減了流動(dòng)性，拉升了市場(chǎng)利率。但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，清除繁復(fù)的中間環(huán)節(jié)有利于減少加總重復(fù)的金融總資產(chǎn)規(guī)模，降低金融服務(wù)總成本，從而降低實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，最終實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)脫虛向?qū)嵉哪繕?biāo)。

穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿

此次全國(guó)金融工作會(huì)議重申穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心是把握穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，在“穩(wěn)”中糾正杠桿率錯(cuò)配，逐步達(dá)成由局部到總體的去杠桿目標(biāo)。

（一）穩(wěn)妥去杠桿率需要底氣和定力

首先，穩(wěn)妥去杠桿要有底氣。這個(gè)底氣來(lái)自于凈國(guó)民財(cái)富。截至2015年，中國(guó)主權(quán)負(fù)債126.2萬(wàn)億元，主權(quán)資產(chǎn)也同步增長(zhǎng)，從35.9萬(wàn)億元上升至229.1萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)億。即使剔除掉變現(xiàn)能力較差的行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)及國(guó)土資源性資產(chǎn)，政府部門資產(chǎn)凈值超過(guò)20萬(wàn)億元。這表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在去杠桿過(guò)程中，可以從容不迫，穩(wěn)中求進(jìn)。

其次，穩(wěn)妥去杠桿要有定力。杠桿率攀升既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性體制性因素。比如，每次危機(jī)以后總體杠桿率都會(huì)有所攀升，就是典型的周期性因素的影響。而中國(guó)企業(yè)部門杠桿率遠(yuǎn)高于世界其它經(jīng)濟(jì)體，則主要是結(jié)構(gòu)性體制性因素（如發(fā)展階段、投資儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、預(yù)算軟約束和隱形擔(dān)保等）。鑒于高杠桿率形成受諸多因素影響，有些還是中長(zhǎng)期因素，因此去杠桿決非一日之功。尤其是結(jié)構(gòu)上體制上的調(diào)整關(guān)涉整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的改革，須有定力。

（二）杠桿轉(zhuǎn)移旨在糾正杠桿錯(cuò)配而非簡(jiǎn)單的“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁”

觀察近年的杠桿率變化，總體杠桿率攀升態(tài)勢(shì)有所趨緩，而部門杠桿率卻是此消彼長(zhǎng)。比如2017年一季度，居民、企業(yè)部門杠桿率上升，政府、金融部門的杠桿率下降。有人說(shuō)，這是政府在玩魔術(shù)，搞障眼法，不過(guò)是在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，總體杠桿率風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)因此而降低。我們認(rèn)為，這種理解是片面的。杠桿轉(zhuǎn)移旨在糾正杠桿錯(cuò)配，這是國(guó)際通行做法。并且，通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移，能夠有效地降低總體杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)目前的高杠桿，盡管也有總量問(wèn)題（即總杠桿率在新興經(jīng)濟(jì)體中偏高），但主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即存在杠桿率的錯(cuò)配。一是部門之間的錯(cuò)配：企業(yè)部門杠桿率過(guò)高，而其它實(shí)體部門還有余地；二是部門內(nèi)部的錯(cuò)配：如高效企業(yè)可能配置的是低杠桿，而低效企業(yè)卻配置的是高杠桿。糾正杠桿錯(cuò)配，就需要通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移。這包括：部門間的杠桿轉(zhuǎn)移，比如，企業(yè)部門杠桿向居民部門的轉(zhuǎn)移；部門內(nèi)的杠桿轉(zhuǎn)移，如清理僵尸企業(yè)，杠桿由低效企業(yè)向高效企業(yè)轉(zhuǎn)移，以及地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移。通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移，糾正杠桿錯(cuò)配，實(shí)際上是要解決金融資源的優(yōu)化配置問(wèn)題。因?yàn)椴煌�部門或主體效率不同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也是不一樣的。通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移，一定程度上能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與效率的合理匹配。這樣，就有可能在保持總杠桿率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，盡量將杠桿風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

值得警惕的是，杠桿轉(zhuǎn)移要遵循市場(chǎng)原則，由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，絕不是行政安排、政府主導(dǎo)，更不能采取政府誘導(dǎo)的方式。否則，會(huì)加劇杠桿轉(zhuǎn)移過(guò)程中因政府（有形或無(wú)形）擔(dān)保所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，后患無(wú)窮。

（三）國(guó)有企業(yè)去杠桿乃重中之重

剛剛閉幕的全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步提出把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，這就將降低國(guó)有企業(yè)杠桿率放到了核心位置。我們的估算表明，國(guó)有企業(yè)債務(wù)約占全部企業(yè)債務(wù)的60%。在不同所有制類型資產(chǎn)負(fù)債率水平中，國(guó)有企業(yè)高居各類型之首；從去杠桿表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)未見(jiàn)明顯起色。

國(guó)企杠桿率居高不下，除了有政府隱性擔(dān)保、借錢容易外，還有以下幾個(gè)原因：一是企業(yè)盈利能力下降，意味著單位產(chǎn)出所需要的債務(wù)量相應(yīng)提高，從而導(dǎo)致負(fù)債率不斷提升。二是企業(yè)借新還舊支出加大，新增債務(wù)產(chǎn)出下降。比較不同所有制企業(yè)(這里主要指工業(yè)企業(yè)，下同)，各年度利息支出規(guī)模和財(cái)務(wù)費(fèi)用增速，國(guó)有企業(yè)都在高位。我們將國(guó)有企業(yè)年度利息支出與當(dāng)年新增負(fù)債之比作為借新還舊的替代變量進(jìn)行了測(cè)算，2015年已經(jīng)超過(guò)了1/3，達(dá)到36%。我們進(jìn)而又測(cè)算了利息保障倍數(shù)，以反映企業(yè)的盈利能夠覆蓋利息支出的比重。從近年的情況看，雖然國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)基本上都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但國(guó)有企業(yè)的利息覆蓋率水平顯著偏低，2015年只有2.72，而私營(yíng)企業(yè)則為9.01。這實(shí)際上反映了企業(yè)的剛性債務(wù)約束與日趨下降的盈利能力之間的矛盾。三是資金誤配置到低效率企業(yè)特別是“僵尸企業(yè)”，拖累生產(chǎn)力增長(zhǎng)。當(dāng)這些“非生產(chǎn)性”領(lǐng)域占用較多的金融資源后，會(huì)對(duì)生產(chǎn)性領(lǐng)域產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這種資金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配所帶來(lái)的效率損失，導(dǎo)致企業(yè)部門收入增速滯后于債務(wù)增速，進(jìn)一步引致企業(yè)負(fù)債率螺旋上升。

破解國(guó)有企業(yè)高杠桿率困境，關(guān)鍵在于淘汰落后產(chǎn)能和有償債困難的低效率企業(yè)，果斷打破剛性兌付，堅(jiān)決關(guān)閉“僵尸企業(yè)”，把其占用的信貸資源和其它生產(chǎn)性資源（包括土地、設(shè)備、人力資本等）釋放出來(lái)，重新優(yōu)化配置，推動(dòng)增長(zhǎng)，進(jìn)而緩釋杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）警惕“花樣翻新”的地方政府隱性債務(wù)

雖然地方政府顯性杠桿率有所回落，但隱性債務(wù)卻仍在不斷增長(zhǎng)。這些隱性債務(wù)中，最值得警惕的是“花樣翻新”的替代性融資方案。2015年以來(lái)，隨著對(duì)地方融資的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，在融資平臺(tái)通過(guò)傳統(tǒng)銀行貸款以及部分影子銀行渠道形成的債務(wù)余額有所減少的同時(shí)，為達(dá)到規(guī)避監(jiān)管的目的，一些新型融資手段正通過(guò)政府投資引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購(gòu)買服務(wù)、PPP項(xiàng)目等形式出現(xiàn)。這些變種融資模式的出現(xiàn)，導(dǎo)致地方政府籌資結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜，方式也更加隱蔽。由這些替代性融資方案所形成的財(cái)政支出責(zé)任規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大，使得地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，有可能成為新的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

國(guó)發(fā)43號(hào)文、新預(yù)算法、國(guó)辦函88號(hào)文等重申嚴(yán)禁地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保增加地方隱性債務(wù)；《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》、財(cái)預(yù)50號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》等亦明確或重申了嚴(yán)禁地方政府以PPP、政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債；《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》明確要求嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買服務(wù)合同違法違規(guī)融資；這次的全國(guó)金融工作會(huì)議也特別強(qiáng)調(diào)了終身追責(zé)的問(wèn)題。我們認(rèn)為，在加強(qiáng)政府監(jiān)管、強(qiáng)化問(wèn)責(zé)的同時(shí)，下一步要防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上說(shuō)，還需進(jìn)一步推進(jìn)深層的體制性改革，包括政府職能轉(zhuǎn)變、財(cái)稅改革特別是央地間財(cái)政關(guān)系安排、投融資體制改革、金融改革等。